从“烧钱”到“反内卷”，一场外卖大战引发的思考 October 9, 2025
2025年，中国外卖市场再掀风波。虽然7月18日，在中国国家市场监管局和国家网信办等部门约谈了美团（3690.HK）、饿了么和京东到家后，这三家平台在8月1日先后发布声明，承诺将规范促销行为、合理规划和发放补贴等，让这场已持续数月的外卖大战似乎逐渐平息。但是，大额补贴、平台冲单等活动仍然继续。而且，这场激烈较量已深刻改变了我们的生活方式，并对资本市场，尤其是A股和港股的相关板块，产生了深远影响。
1. 中国外卖市场现状
根据艾媒咨询的2024年统计数据显示，过去十年中，中国在线餐饮外卖行业的市场规模在显著增长。2024年，其市场规模为16357亿元（约2921.39亿新元），同比增长7.2%，且行业渗透率达28.0%。从增长动力来看，目前的一、二线城市的外卖市场趋于饱和，预计下沉市场（三线及以下城市、乡镇等）成为重要增量来源。
（来源：《第55次中国互联网络发展状况统计报告》，
2020.12-2024.12 网上外卖用户规模及使用率)
同时，中国网民及线上外卖用户规模持续增长。根据中国互联网络信息中心今年1月发布的《第55次中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2024年12月，中国的总体网民规模较2023年12月增长1608万人至11.08亿人，稳居全球第一，构成了全球最大的网络社会。其中，网上外卖用户规模达5.92亿人，占网民整体的53.4%。
2. “高频刚需”打响外卖大战
长期以来，中国外卖市场由美团和饿了么双雄主导。美团占了外卖市场的7成份额，而饿了么占据3成。美团凭借其庞大的用户基础、高效的配送网络和本地生活服务生态占据领先地位，而饿了么则依托阿里（9988.HK）体系持续挑战。随着数字技术的不断提高，支撑起了即时配送业务的增长，效率显著提升。然而，2025年2月11日，随着京东（9618.HK）入局，打破原有的市场格局，依靠电商、物流和供应链优势，以差异化策略切入市场，掀起新一轮的竞争。
随着京东外卖在2月18号加入外卖市场，并于4月11日早上8点上线“百亿补贴”后，商战的前奏悄悄来临。随后，饿了么也在4月30日推出“百亿补贴”，而阿里巴巴也在同日升级“淘宝闪购”宣布参战。当时无人知晓这场内卷会持续多久，只是不断地刷新日订单记录。7月2日，淘宝闪购宣布500亿元（89.43亿新元）补贴，美团闻讯迅速防守。从而引发了中国互联网史上最大规模的补贴战。
2.1 为什么掀起外卖大战？—— 即时零售
高频刚需指日常生活中需要频繁使用的服务。外卖恰恰是一个“黄金入口”：相比网络购物，我们使用外卖APP的频率更高，意味着外卖APP拥有更高的用户粘性和使用频率。
（来源：《第55次中国互联网络发展状况统计报告》，中国联通，五类应用使用时段分布）
上图显示，与其他四类APP相比，网上外卖类使用时段的峰值明显，分别出现在中午11-12点与下午5-6点，且与用餐时间高度相关，使用频率远超其他类别。
对于互联网公司而言，开拓外卖市场，提高外卖订单量，并不仅仅是为了订单本身。用户的注意力和时间是最宝贵的资源，而这一资源可持续带动整个平台的活跃用户数（Daily Active Users / Monthly Active Users, DAU/MAU）。若DAU/MAU低于10%，说明活跃用户数低，用户粘性不足；若要达到良好的用户粘性，则需达到40%以上。
那么，要如何提高用户粘性呢？而外卖恰恰是一个”黄金入口”，通过开拓外卖市场，以此开拓一个更大的市场——即时零售。这个市场的发展潜力是巨大的。
由中国商务部国际贸易经济合作研究院发布的《即时零售行业发展报告（2024）》指出，中国即时零售行业仍保持增长状态，2023年其规模达6500亿元（约1164.70亿新元），同比增长28.89%，且预计2030年将超过2万亿元（约3583.69亿新元）。一个万亿级别且正快速扩张的市场，美团等巨头都争相抢占一杯羹。
因此，当京东加入外卖市场并自建庞大的专业配送队伍（约十多万全职骑手）时，表面上是为了送外卖，实际上是为京东旗下的“京东到家”业务铺路。由于外卖订单量巨大，且相对稳定，能有效地分摊高昂的人力成本和配送网路维护成本，让骑手网络高效运转，从而去拓展其即时零售业务。
2.2 商家被迫卷入价格战，但堂食锐减，增收不增利
这些“天降神券”的成本并非完全由平台承担，这些活动补贴通常是由商家、平台和代理商/合作商三方共同承担，且比例不定；不过，通常基本上是商家出得多。
由于餐饮行业并不是一个可以完全标准化的产品市场，在这场外卖大战中，最大的受害者是那些在资金、议价能力和数字化运营等处于弱势的中小商家。部分商家分担70%~80%的补贴金额，若不参与，生意就会变冷清；而若选择参与，则接单了之后，可能会越做越亏，可能会因为无法维持盈利，而被置于不对等的竞争环境中，甚至退出市场。而黑心商家可能干脆偷工减料，形成恶性循环。
中国连锁经营协会在7月调研时发现，商家在价格补贴活动期间，出现增收不增利的状况，单笔订单的平均利润率普遍下降，且普遍下降10%~30%。这是由于补贴改变了其价格体系，降低了消费者的价格锚点，导致消费者减少餐饮堂食、到店消费。
3. 外卖大战对股市的影响——复杂且多
由于这3个外卖平台本身不在A股上市，但支撑其运营的云计算、大数据、人工智能等相关互联网公司均受其影响。
美团（3690.HK）、饿了么背后的阿里巴巴（9988.HK）和京东（9618.HK）均在港股上市。在收入和利润方面，京东、美团在第二季度均现增收不增利，利润大幅下滑；阿里巴巴则因补贴主要集中在7月，二季度受影响有限。
对于京东而言，京东外卖的上线拉动了其整体收入的快速增长。根据8月14日京东集团发布的2025年二季度及中期业绩显示，其2025年第二季度收入为3567亿元（约636.77亿新元），同比增长22.4%；其中，其新业务（京东外卖、京东产发、京喜及海外业务）收入同比增长199%。其中，截至二季度末，京东外卖的日单量突破2500万单，拥有超15万名全职骑手。
相反，今年京东的入局，对美团无疑是个新的挑战，且其中最大的挑战之一在于，为稳固市场份额，美团不得不在这补贴大战中加大起营销收入和用户补贴。这直接导致其核心外卖业务的利润率将进一步承压。
（来源：美团集团截至2025年6月30日止三个月及六个月业绩公告）
根据8月27日最新公布的第二季度及半年业绩公告显示，截至2025年6月30日，美团第二季度总收入为918亿元（约164.83亿新元），与2024年第二季度相比增长11.7%。分业务来看，为应对激烈的市场竞争，大幅增加了配送服务收入中扣除的补贴，所以其配送服务的收入增幅远低于即时配送交易笔数的增幅。
从成本及开支分配中，也可看出美团为应对价格大战，加大了其补贴力度和其他开支。具体来看，第二季度的销售成本、销售及营销开支分别同比上升了27.0%及51.8%至614亿元（110.25亿新元）和225亿元（40.40亿新元）。销售成本的增加除了用于提高即时配送服务骑手的补贴，同时也用于提供食杂零售业务的扩张。而销售及营销开支金额的增加，主要是由于业务发展以及应对激烈竞争而不断调整的业务策略带来的推广、广告和用户激励的开支增加。
除了美团外卖，长期来看，其闪购及海外Keeta业务仍有潜在增长空间及吸引力。然而短期内，美团股价可能会因其市盈率估值（20.92倍，截至2025年9月22日，yahoo财经），加上电商巨头竞争带来的不确定性而面临压力。
（来源：阿里巴巴集团2025财务年度报告）
而饿了么背后的阿里巴巴，外卖大战对其影响相对间接。除了饿了么，阿里巴巴还拥有庞大的电商、云计算、金融科技等多元化业务，所以饿了么的业绩表现影响的是其本地生活服务板块的数据，影响相对有限。
根据8月29日最新公布的2025年6月份季度财务业绩显示，收入为2476.52亿元（约446.49亿新元），同比增长2%。4月底推出了淘宝闪购服务后，为建立即时零售的消费者心智和扩大业务规模，大幅增加了在即时零售的投入，强化了淘宝app在中国电商行业的领先地位。8月前三周，淘宝闪购服务带动了淘宝app的月度活跃消费者同比增长了25%。
总结
尽管7月中开始，监管部门已约谈并发出警示，补贴力度稍有缓和。但是，第三季度可能是外卖大战的高峰期，所以我们对即时零售板块仍需持谨慎态度。
8月23日，国家发展改革委等部门起草《互联网平台价格行为规则（征求意见稿）》，强调保障经营者自主定价和平台公开透明。此前，市场监管总局已发布收费合规指南。
中国餐饮产业研究院院长吴坚在采访中提出，餐饮业应从三方面转向“卷品质”：
- 一是完善平台算法治理，保障公平竞争；
- 二是减轻企业负担，包括优化社保缴费和推动数字化降本增效；
- 三是加强行业交流合作，引导企业走向数智化、绿色升级和品牌建设，实现高质量发展。
尽管外卖大战在短期内可能会对部分商家造成冲击，但长期来看，“峰值消费”不仅带动了直接就业，还促进上下游服务发展，增强了平台的用工能力。
合理的市场竞争能提升效率与扩展社会福利，“外卖大战”带来了消费升级、就业和服务改善。但也需警惕非理性竞争导致的资源错配、商户过度依赖和虚高黏性等问题。
三大外卖平台的市场表现
| 股票 | 年初至今回报率 (YTD Return，截至2025年10月6日) | 预期/滚动市盈率 （Forward/ Trailing P/E) | 市值 （Market Cap, HKD, Billions) | 最新成交价（截至2025年10月3日) | 1年目标价 （1yr Target Estimate) |
| 美团(3690.HK) | – 29.31% | 滚动市盈率: 20.7 预期市盈率: 21.14 | 647.94 | 106.100 | 131.45 |
| 京东(9618.HK) | +2.10% | 滚动市盈率: 10.05 预期市盈率: 10.56 | 406.61 | 140.200 | 171.45 |
| 阿里巴巴(9988.HK) | +119.90% | 滚动市盈率: 21.97 预期市盈率: 24.57 | 3.43T | 185.100 | 188.45 |
来源：Yahoo Finance, 2025年10月6日
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关于作者
Karmen Zeng
辉立证券环球交易部中文团队副经理
Karmen是辉立证券环球交易部中文团队的副经理。她主要负责各国股市的分析与交易，为客户提供更好的账户管理。她毕业于新加坡管理大学，获得应用金融学硕士学位，利用专业知识为中文团队添砖加瓦。
