同股不同价：你真的看懂美股了吗？ September 23, 2025
为什么我的订单没有以看到的价格成交？
你是否曾经设置了一个卖出限价，看着市场价格刚好超过你的限价，然后心想：“太好了，我的订单应该成交了！”——结果却发现什么都没发生？你再次查看账户，神秘地发现订单已经过期且未成交。
困惑之下，你查了雅虎财经（Yahoo Finance），当天的最高价果然高于你的限价。那么，为什么交易没有执行呢？
答案就在美国市场操作背后的细节——你的订单被发送到了哪里，它到达了哪个交易所，以及为什么你在综合行情或价格信息上看到的价格，可能并不是你下单那一刻可以成交的价格。
与新加坡交易所（SGX）或香港交易所（HKEX）不同，这些交易所是单一集中式交易平台，所有订单都在这里匹配成交，市场参与者获取的都是统一标准化的行情价格。而像美国这样的市场，可能存在多个交易场所，各自有不同的订单路由和定价机制。
在本文中，我将带你走进订单转送的幕后，解释它是如何运作的，你点击“买入”或“卖出”时到底发生了什么，以及为什么有时候你的订单无法以你下单时设定的价格成交。
理解综合行情（Consolidated Tape）与全国最佳买卖报价（NBBO）
- 综合行情（Consolidated Tape）
综合行情是一种信息源，它会汇总所有注册交易所的报价和成交数据。可以把它想象成一个“精华片段合集”，展示了不同交易场所里发生的交易情况。下面是一个简单的示意图：
- 全国最佳买卖报价（NBBO）
在综合行情的基础上，全国最佳买卖报价（NBBO）由证券信息处理商（SIPs）计算并发布。它显示了在所有受保护的美国交易场所中，任意时刻最高的买入报价（Bid）和最低的卖出报价（Ask）。根据美国证券交易委员会（SEC）的《全国市场体系规则》（Regulation NMS），经纪商必须确保客户的订单以不劣于 NBBO 的价格执行。
根据《全国市场体系规则》（Regulation NMS），规则 611（订单保护规则）旨在防止“跨市交易”（trade-throughs），即订单以劣于其他市场可得价格的情况成交。
不过，该规则也有一些例外，例如：
- 规则 611 豁免 – 某些交易可能符合 R6 豁免条件，在特定情况下允许以 NBBO 之外的价格成交。（例如大宗交易、跨市场扫单 intermarket sweep order）
- 特殊订单类型 （例如：跟踪订单 pegged orders、中点订单 midpoint orders）
- 零股订单 （少于 100 股）, 这些订单历史上未被纳入 NBBO 的计算，但现在已包含在 SIP 信息源中，不过部分系统可能仍然会区别对待。
订单如何进入市场
如今，散户投资者的订单几乎不会直接路由到交易所，而是通常先被发送到做市商，例如城堡证券、沃途金融、 高盛集团及摩根大通， 这些做市商可能会通过内部撮合（以等于或优于 NBBO 的价格成交）来完成交易；如果无法提供所需流动性，他们则会将订单转送到交易所执行。
这也意味着，不同做市商的执行价格可能会略有差异，取决于他们可用的流动性、订单流以及内部定价模型。不过，美国法规要求，订单必须在成交当时以不低于全国最佳买卖报价（NBBO）的价格执行，且所有成交都必须向其所属的交易报告设施（TRF）进行申报。
为什么你看到的价格可能不一样
不同的数据来源
许多券商和新闻平台会使用不同的行情数据源。以 POEMS 为例，我们提供的是 NASDAQ 基础报价数据（NASDAQ basic price feed），其价格与成交信息来自纳斯达克旗下的交易场所，而不是所有交易所。因此，显示的价格可能与使用完整合并行情（consolidated tape）的平台略有差异。
执行场所不同
你的订单可能被转送到 NASDAQ 以外的场所，如纽交所（NYSE）、Cboe，或是场外的暗池（dark pools）。这些成交并不会反映在 NASDAQ 基础报价数据中。虽然 NBBO 机制能确保你获得当下最优的价格，但你屏幕上看到的报价，可能和订单最终执行的场所不完全一致。
可见流动性不足
即便 NBBO 显示了某个价格，但该价格对应的可交易股数可能不足以完全满足你的订单。这种情况下，订单可能部分或全部在下一个可得的价格成交。
以苹果公司（Apple Inc., 股票代码：AAPL）为例：它的主要上市地是在 纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GS）。这意味着在报价和监管层面，纳斯达克被视为它的“主场交易所”。
不过，AAPL 的交易并不限于纳斯达克。订单同样可能在以下场所成交：
- 其他全美交易所（如纽约证券交易所 NYSE、Cboe）
- 另类交易系统（ATSs），包括由券商或机构运营的暗池（dark pools）
- 做市商（如 Citadel、Virtu），他们可以选择内部成交（internalise），也可以将订单转送至交易所执行
无论交易在哪个场所完成，最终都会通过 证券信息处理器（SIP） 上报至 合并行情（consolidated tape）。这样可以确保该笔成交会反映在形成 NBBO 基础的合并数据中。
苹果 综合价格信息
苹果 纳斯达克全球精选市场价格信息
苹果 纽约证券交易所价格信息
苹果 纽交所 Arca价格信息
总结表
如上所示，所报告的开盘价、最高价、最低价、收盘价在不同交易所之间可能会略有差异，因为每个市场中心的成交是独立进行的。
这并不意味着客户拿到的是最差的成交价格。根据 美国证券交易委员会（SEC）的国家市场制度（Regulation NMS）以及 NBBO 规则，订单必须始终以当下所有交易场所中最优的价格成交。在本例中，NYSE Arca 的成交价优于当时的 NBBO，因此它记录的当日最高价高于其他交易所。（参见前文提到的 NBBO 示例。）
结论
总的来说，理解 合并行情（consolidated tapes） 和 NBBO 的运作方式，能帮助投资者更清楚地了解交易是如何执行的，以及为什么不同场所显示的价格会有所不同。最重要的是，依据相关监管要求，订单必须始终以所有场所中可得的最佳价格成交。
这同样适用于通过 POEMS 与我们进行交易的客户。您的订单会以可得的最优价格成交，并严格遵循 NBBO 的合规要求。
我们确保所有成交都达到或优于各受保护市场中心的最佳买入或卖出报价，而不仅仅局限于主要交易所。此外，我们还能提供详细的交易报告，以验证每一笔成交都符合投资者的最大利益。
如果您想核实任何价格差异，可以联系辉立证券夜间交易团队，进行价格源的查询。
我们希望本文能为您提供有关美股交易价格运作方式的实用见解。
如果您还想了解更多，可以阅读我们之前的文章，探讨 美股延长交易时段详解包括为何在这些时段价格可能不同，或查看我们最新的市场期刊。
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关于作者
Thng Xiao Xiong
辉立环球交易部夜间交易团队的经理
Xiao Xiong是辉立环球交易部夜间交易团队的经理，专门负责英国市场。他毕业于新加坡理工学院，获得飞机系统工程学士学位。他对宏观经济和期权策略有着浓厚的兴趣。
