投資戦略ウィークリー 2023年8月21日号 ”日本株買いの上げ潮に変化なし” August 23, 2023

■“日本株買いの上げ潮に変化なし”

• 　日経平均株価は約2ヵ月前、1990年の3/12以来となる3万3700円台の高値を付けた。日本株を取り巻く熱狂的な上げ潮ムードはどこへ行ったのだろうか？　中国に関する大手不動産開発会社の経営リスクや長引く不動産不況やデフレ状況に伴う経済成長見通し引下げも相次ぐ。日経平均株価に関して権利行使価格3万円のプットオプション（売る権利）のポジションが膨らんでいるという報道も聞かれる。市場は9/8の先物・オプションの最終決済に係る特別清算値（SQ値）算出「メジャーSQ」に向けて3万円を下回るリスクに備え始めたということだろう。当ウィークリー2023年8月7日号に記載の通り、昨年まで過去30年間の月間騰落率で8月と9月の平均値は他の月と比較して特に低いという季節性のせいなのか？あるいは、日本株への買いは一時的ブームに過ぎないのだろうか？。
• 　 15日に2023年4-6月期の国内総生産（GDP）速報値が発表された。前期比年率換算で0％増の高い伸びとなる中で注目されたのは、名目GDPを実質GDPで割って算出される「GDPデフレーター」が＋3.4％と、2015年1-3月の＋3.3％を超え、1995年以降では最大となった。この背景にあるのは、消費者物価や設備投資を含む国内価格の上昇に加え、原油などエネルギー価格高騰の反動により日本の交易条件（輸出財1単位当たりで購入できる輸入財の量）の改善である。GDPデフレーターの高い伸びが続いて名目ベースの高水準のGDP成長が続けば、自ずと賃金の増加率も高まるほか政府の税収も増えてくる。名目GDPの増加が加速すれば、株式時価総額の名目GDPに対する割合である「バフェット指数」からも日本株がより割安と見られる可能性もあるだろう。
• 　上場企業の2023年4-6月期決算が一巡し、全36業種中24業種で最終損益が前年同期比で改善。電力は6月実施の家庭向け料金値上げ、および燃料価格下落の電気料金への反映遅れが改善に寄与。世界的金利上昇で海外融資の利ざや拡大の銀行、新型コロナ5類移行の追い風を受けたレジャー関連（鉄道・バス、空運など）、半導体供給不足の緩和で生産が回復した自動車、値上げが浸透した機械や紙・パルプも好業績となった。他方、化学や非鉄金属、鉄鋼は中国景気の回復遅れの影響を受けて減益。商社や海運は前年同期における歴史的好業績の反動減が出た。全体として日経平均株価の構成銘柄に係る時価総額等で加重平均した1株あたり純資産（BPS）は足元で2万5000円近辺に到達。東証が中心となって取組む低PBR（株価純資産倍率）の改善度合い次第で更なる高値をうかがうことは十分に可能だろう。（笹木）

8/21号では、土屋ホールディングス（1840）　、エア・ウォーター（4088）　、日本板硝子（5202）  、レオパレス21（8848）　、ウィルマー・インターナショナル（WIL）を取り上げた。

■主な企業決算の予定

• 8月21日（月）：（米） ｽﾞｰﾑ･ﾋﾞﾃﾞｵ･ｺﾐｭﾆｹｰｼｮﾝｽﾞ
• 8月22日（火）：（米）ﾛｳｽﾞ、ﾒﾄﾞﾄﾛﾆｯｸ
• 8月23日（水）：（米） ｴﾇﾋﾞﾃﾞｨｱ、ｵｰﾄﾃﾞｽｸ、アナログ・デバイセズ
• 8月24日（木）：（米）ﾜｰｸﾃﾞｲ、ｲﾝﾃｭｲｯﾄ、ﾏｰﾍﾞﾙ･ﾃｸﾉﾛｼﾞｰ、ﾀﾞﾗｰ･ﾂﾘｰ
• 8月25日（金）：タカショー

■主要イベントの予定

• 8月21日（月）

・コンビニエンスストア統計(７月)

・米バイデン大統領がハワイ・マウイ島を訪問、米トランプ前大統領は記者会見（ニュージャージー州）、米カンザスシティー連銀総裁にジェフリー・Ｒ・シュミッド氏が就任、中国１年・５年物ローンプライムレート（ＬＰＲ）

・タイＧＤＰ（２Ｑ）

• 8月22日（火）

・スーパーマーケット販売統計（７月）、日銀営業毎旬報告(８月20日現在)、日銀の基調的なインフレ率を捕捉するための指標

・米シカゴ連銀総裁がイベントで開会の挨拶、ＢＲＩＣＳ首脳会議（ヨハネスブルク、24日まで）、 中国の習主席が南アフリカのラマポーザ大統領と会談（プレトリア）、カンボジアのフン・マネット新首相が就任、タイ議会で首相指名選挙

・米中古住宅販売件数 (7月)

• 8月23日（水）

・auじぶん銀行日本製造業PMI・複合PMI・ｻｰﾋﾞｽ業PMI(８月)、ﾌﾞﾙｰﾑﾊﾞｰｸﾞ日本経済調査(８月)、工作機械受注(７月)

・米20年債入札、米共和党大統領選候補者討論会（ウィスコンシン州ミルウォーキー）、国際ゲーム見本市「ゲームズコム」（ケルン、27日まで）、ジンバブエ大統領選挙

・Ｓ＆Ｐグローバル米製造業・総合・サービス業ＰＭＩ(８月)、米新築住宅販売件数(7月)、Ｓ＆ＰグローバルＨＣＯＢユーロ圏製造業・総合・サービス業ＰＭＩ(８月)、ユーロ圏消費者信頼感指数(８月)

• 8月24日（木）

・全国百貨店売上高統計(７月)、対外・対内証券投資 (８月13-19日)

・米ジャクソンホール会合（26日まで）、 トルコ中銀と韓国中銀とインドネシア中銀が政策金利発表、Ｇ20貿易・投資相会合（インド・ジャイプール、25日まで）

・米新規失業保険申請件数(19日終了週)、米耐久財受注(7月)

• 8月25日（金）

・東京CPI(８月)、企業向けｻｰﾋﾞｽ価格指数(７月)、全国百貨店売上高(７月)、東京地区百貨店売上高(７月)

・米パウエルＦＲＢ議長がジャクソンホール会合で講演、米トランプ前大統領らのジョージア州での起訴出廷期限

・米ミシガン大学消費者マインド指数・改定値(８月)、独ＧＤＰ(２Ｑ)、独ＩＦＯ企業景況感指数(８月)

• 8月26-27日（土・日）

・中国工業利益（７月）

（Bloombergをもとにフィリップ証券作成）

※本レポートは当社が取り扱っていない銘柄を含んでいます。

■バフェット氏は住宅建設株に狙い

著名投資家ウォーレン・バフェット氏率いる米バークシャー・ハザウェイ（BRK/B)の23年6月末保有銘柄リストによると、4-6月期に米大手住宅メーカーのDRホートン（DHI）、レナー（LEN）、NVR（NVR）の株式を新規に取得。バフェット氏は割安なバリュー銘柄への逆張り投資で有名だが、米フィラデルフィア住宅建設株指数の推移を見ると、S&P500指数やフィラデルフィア半導体株指数と比べても足元のパフォーマンスは上回り逆張りとは言えない。それでも予想PER（株価収益率）は割安水準。

住宅メーカー各社の業績好調の背景には、歴史的高水準の住宅ローン金利の高止まりの中でも中古住宅の在庫払拭で新築住宅の需要が堅調なことがある。住宅ローン金利が今後ピークアウトすれば、業績拡大の更なる加速が期待されよう。

【バフェット氏は住宅建設株に狙い～出遅れ感無いが、ローン金利低下も？】

■中国のデフレ経済と不動産不況

中国の国家統計局によれば、7発の新築住宅価格（主要70都市）は前月比で7割の年が価格下落となり、平均でも▲0.23％と今年初めての下落。1-7月の不動産投資額も前年比▲8.5％と15ヵ月連続でマイナスとなった。1-7月の住宅販売面積は同0.7％とプラスを維持も、1-5月をピークに急速に鈍化。住宅市況の悪化は碧桂園のような大手不動産開発業者の経営を直撃している。

国家統計局が9日発表の7月の消費者物価指数（CPI）は前年同月比0.3％下落。不動産不況に加え輸出入減少でデフレ圧力が強まっている現状が浮き彫りとなった。その内訳では、旅行支出に関して7月が同13.1％上昇と対照的だ。海外への団体旅行が追加解禁された欧米や日本などにとってはプラス面もあろう。

【中国のデフレ経済と不動産不況～旅行支出大幅増、新築住宅価格も低迷】

■日本株の「PBR革命」は道半ば

東京証券取引所が3月末、PBR（株価純資産倍率）の低迷する上場企業に対して改善策を開示・実行するように要請して以降、企業側は相次いで自社株買いなどの改善策に乗り出している。主に時価総額で加重平均された日経平均株価のPBR（日本経済新聞社公表）の今年4月以降のPBRを見ると、7/3に2018年1月以来となる1.39倍まで上昇。リーマンショック翌年2009年以降では2015年4月に付けた1.56倍が最高水準となっており、上昇余地が残されている面もある。

加重平均の1株純資産価格（日経平均株価÷加重平均PBR）は、8/15にほぼ2万5000円。ROE（株主資本利益率）10％仮定ならば2年後に同BPSが約3万円。同PBRが1.3倍ならば日経平均株価は計算上では3万9000円に達する。

【日本株の「PBR革命」は道半ば～加重平均BPS増とPBR上昇相乗効果期待】

■銘柄ピックアップ

土屋ホールディングス（1840）　　         

224  円（8/18終値）　　　※東証スタンダード上場

・1976年に札幌市で設立の注文住宅会社。北海道を地盤とし、道内売上比率７割。断熱に優れた住宅開発に定評があり、主力の住宅事業のほか、リフォーム事業、不動産事業、賃貸事業を営む。

・6/14発表の2023/10期1H（11-4月）は、売上高が前年同期比0.3％増の135.04億円、営業利益が前年同期の▲9.90億円から▲7.86億円へ赤字幅縮小。通常の営業形態として冬期間の影響で1Hと比べ2H（5-10月）完成工事割合が大きい。2022年度省エネ大賞最高賞（経済産業大臣賞）受賞。

・通期会社計画は、売上高が前期比0.8％増の350億円、営業利益が同4.7倍の7億円、年間配当が同横ばいの6円。17日終値での株価純資産倍率（PBR）が0.48倍。北海道千歳市には日の丸半導体新会社「ラピダス」の最先端半導体の大規模生産工場建設予定のほか、北海道新幹線の札幌へ延伸開業が2030年の予定。また、訪日外客数拡大のなか大人気北海道の不動産は魅力大。

エア・ウォーター（4088）　　

1743 円（8/18終値）  　

・1993年に北海酸素と大同酸素が合併後、2000年に共同酸素と合併。産業ガスで国内2位、医療用酸素で同首位。ドライアイスは同シェア50％。加工食品・農業、医療機器などでM&A戦略推進。

・8/3発表の2024/3期1Q（4-6月）は、売上収益が前年同期比2.4％増の2300億円、営業利益が同13.3％減の112.63億円。アグリ＆フーズ事業は増収・増益、主力のデジタル＆インダストリー事業は増収も原料ガス不足等が響き減益。エネルギー関連とヘルスケア・防災関連は減収減益だった。

・通期会社計画は、売上収益が前期比7.5％増の1兆800億円、営業利益が同15.8％増の720億円、年間配当が同横ばいの60円。同社は海外と半導体を成長分野と位置付け、北米・インドでの産業ガス拡大と国内各地で建設が進む半導体製造工場新増設への対応に注力。また、冷凍食品・低温物流やEコマース向け需要増のドライアイスは原料のCO2排出減により構造的供給不足。

日本板硝子（5202） 　

   758 円 （8/18終値）　

・1918年に大阪市で設立の住友系ガラス専業メーカー。2006年に英ピルキントンを完全子会社化して世界展開。建築用ガラス事業、自動車用ガラス事業、高機能ガラス事業がコア製品分野。

・8/9発表の2024/3期1Q（4‐6月）は、売上高が前年同期比16.9％増の2079億円、営業利益が同76.4％増の145.78億円。高機能ガラス市場が需要低調も主力2事業が堅調。建築用ガラス事業が同8％増収・34％営業増益、自動車用ガラス事業が同24％増収・営業利益32.30億円へ黒字転換。

・通期会社計画を上方修正。売上高を前期比10.0％増の8400億円（従来計画：7600億円）、営業利益を同0.5％増の350億円（同：180億円）とした。年間普通配当は引き続き無配。大手電力会社が6月、家庭向け電気料金を値上げ。電気料金が高止まりするなか、省エネ性能の高い窓ガラス・窓枠交換に係る「先進的窓リノベ事業」の政府補助金を追い風に、高断熱ガラスの販売が急拡大。

レオパレス21（8848）

 333　円 （8/18終値）　　

・1973年に東京都中野区で設立。自社物件の賃貸・管理、建築請負したアパート一括借上げによる賃借物件の賃貸・管理などに係る賃貸事業を主な事業とするほか、介護老人施設運営等も行う。

・8/8発表の2024/3期1Q（4-6月）は、売上高が前年同期比4.9％増の1063億円、営業利益が同2.1倍の76.22億円。「アフターコロナ」に伴う法人顧客の入居需要回復や各種施策の奏功により6月末は入居率が同2.6ポイント上昇の86.8％と回復。管理戸数増やコスト構造の適正化も業績へ貢献。

・通期会社計画は、売上高が前期比3.3％増の4198億円、営業利益が同40.7％増の139億円。年間配当は引き続き無配。2018年4月に起きた大量施工不備問題に伴い21年3月期まで3期連続最終赤字から現在は経営再建途上。訪日外国客が中国の団体旅行解禁により更に増加すると見込まれるなか、同社はSIMカード対応ほか日本に長期滞在の外国人向け入居サービスへ積極注力。

ウィルマー・インターナショナル（WIL）　

市場：シンガポール　　　3.59 SGD（8/17終値）

・1991年設立のアジアを代表する農業ビジネスグループであり、消費者向け食用油の生産では世界最大規模。栽培から加工、製品化まで農業ビジネスのバリューチェーン全体を網羅している。

・8/11発表の2023/12期1H（1-6月）は、売上高が前年同期比10.0％減の325.38億USD、非継続事業や生物性資産公正価値変動など非経常的損益を除くコア純利益が同50.0％減の5.77億USD。欧州合弁・関係会社からの投資利益増および販売量が増加も、商品相場全般の下落が響いた。

・同社は食糧製品部門（消費者向け製品、ミディアム・バラ包装製品）、飼料および工業製品部門（トロピカルオイル、油糧種子・穀物加工、砂糖）、プランテーションおよび製糖部門を主要3事業部門とする。それに加え、調味料や川下のフードパーク・セントラルキッチンなど新規事業が進捗。環境に左右されにくい多角化された事業および垂直統合事業モデルの強みが中長期で期待される。

■アセアン株式ウィークリーストラテジー

（8/21号「シンガポール主要3銀行Gの業績動向」）

シンガポールの主要3銀行グループであるDBSグループHDS（DBS）、オーバーシー・チャイニーズ銀行（OCBC）、ユナイテッド・オーバーシーズ銀行（UOB）の2023年4-6月期（2Q）業績を見ると、貸出残高が伸び悩む一方で、預貸の利鞘である純金利マージン（NIM）の拡大が業績を牽引。

2QのNIMはDBSが前年同期比0.96ポイント拡大の2.81％、UOBが同0.60ポイント拡大の2.62％、OCBCが同0.55ポイント拡大の2.26％と堅調だったが、前四半期比ではそれぞれ0.12ポイント拡大、0.01ポイント拡大、0.04ポイント縮小とピークアウト感も出てきた。DBSはウエルスマネジメント業務が堅調であるのに対し、UOBは大手不動産会社のUOL、OCBCは生命保険国内首位のグレート・イースタンHDSを同じ企業グループ内に擁するといった独自の強みを生かした事業展開が注目される。